央廣網(wǎng)北京4月17日消息（記者 齊智穎）近日，XREAL在港交所遞交招股書(shū)，沖刺“AR眼鏡第一股”。該公司2022-2025年間銷(xiāo)售收入每年均在全球AR眼鏡市場(chǎng)中位居第一，營(yíng)收與毛利率持續(xù)增長(zhǎng)。但不容忽視的事實(shí)是，公司2023-2025年三年累計(jì)虧損超20億元，2025年末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅6363.4萬(wàn)元，較上年跌近70%，流動(dòng)負(fù)債凈額高達(dá)30.84億元。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，XREAL的經(jīng)營(yíng)狀況揭示了AR硬件企業(yè)在產(chǎn)業(yè)化初期的典型困境——技術(shù)投入大、市場(chǎng)培育期長(zhǎng)、規(guī)模效應(yīng)尚未形成。目前，上市是XREAL生存必需，若上市成功可解燃眉之急，但企業(yè)真正的考驗(yàn)在于能否實(shí)現(xiàn)從“技術(shù)領(lǐng)先”到“商業(yè)成功”的跨越，構(gòu)建可持續(xù)的盈利模式。

燒錢(qián)“魔咒”何時(shí)打破？

根據(jù)Omdia數(shù)據(jù)，2025年全球AI眼鏡出貨量達(dá)到870萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)322%。MetaRay-Ban銷(xiāo)量突破700萬(wàn)副，以85.2%的份額主導(dǎo)全球市場(chǎng)。展望2026年，Omdia預(yù)計(jì)全球AI眼鏡出貨量有望突破1500萬(wàn)臺(tái)。

AI眼鏡從業(yè)者劉剛（化名）對(duì)央廣財(cái)經(jīng)表示：“不少人將AI眼鏡看成是與下一個(gè)與智能手機(jī)體量相當(dāng)?shù)闹悄芙K端，基于這樣的發(fā)展前景，行業(yè)投資較熱。”

XREAL招股書(shū)援引艾瑞咨詢數(shù)據(jù)稱，按銷(xiāo)售收入計(jì)，其2022-2025年間每年均在全球AR眼鏡市場(chǎng)中位居第一；按銷(xiāo)售收入計(jì)，在涵蓋AR眼鏡及無(wú)顯示型眼鏡的更廣泛智能眼鏡市場(chǎng)，該公司于2025年亦在全球排名第二、中國(guó)排名第一。

截至招股書(shū)發(fā)布日，XREAL共計(jì)融資9輪，投資方包括順為資本、阿里巴巴、紅杉資本中國(guó)等知名投資機(jī)構(gòu)或公司。

XREAL的融資情況。圖片來(lái)源：招股書(shū)截圖

近年來(lái)，XREAL的營(yíng)收和毛利率持續(xù)增長(zhǎng)。2023-2025年，該公司營(yíng)收分別為3.9億元、3.95億元、5.16億元；毛利率分別為18.8%、22.1%、35.2%。

與亮眼的市場(chǎng)排名和穩(wěn)定的營(yíng)收增長(zhǎng)形成對(duì)比的是，XREAL的凈利潤(rùn)持續(xù)虧損，且至今未盈利。2023-2025年，該公司凈虧損分別為8.82億元、7.09億元、4.56億元，三年累計(jì)虧損超20億元。

XREAL將虧損歸因于三個(gè)方面：優(yōu)先股、認(rèn)股權(quán)證及可換股票據(jù)的公允價(jià)值變動(dòng)；維持技術(shù)領(lǐng)先地位所需的研發(fā)投資；為在新興市場(chǎng)建立品牌知名度及全球分銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)而產(chǎn)生的銷(xiāo)售及分銷(xiāo)開(kāi)支。

劉剛表示：“盡管行業(yè)前景被看好，但目前行業(yè)還處于早期發(fā)展階段，技術(shù)和產(chǎn)業(yè)鏈均未成熟，研發(fā)投入和銷(xiāo)售額‘?dāng)偛黄健�。研發(fā)投入主要在光機(jī)和算法上，其中，光學(xué)成本大約占整機(jī)成本的40%左右。”

值得注意的是，截至招股書(shū)發(fā)布日，XREAL最近的一輪6776.49萬(wàn)美元融資仍未全數(shù)結(jié)算。對(duì)此，劉剛認(rèn)為，雖然融資延遲到賬是常見(jiàn)情形，但對(duì)于產(chǎn)品迭代來(lái)講，若融資遲遲不到賬，可能會(huì)擾亂研發(fā)節(jié)奏。

愛(ài)建證券分析師認(rèn)為，當(dāng)前AI眼鏡行業(yè)仍處培育期，定價(jià)集中于中高端區(qū)間，未覆蓋大眾消費(fèi)群體。未來(lái)隨著供應(yīng)鏈成熟與價(jià)格帶下探，大眾級(jí)消費(fèi)市場(chǎng)有望激活。

上市成“生存必需”？

虧損或許是行業(yè)的階段性常態(tài)，但業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為XREAL的資金壓力已顯現(xiàn)。

2023-2025年，XREAL經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所用現(xiàn)金凈額分別為4.72億元、1.74億元及2.04億元。XREAL在招股書(shū)中解釋稱，上述經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的凈現(xiàn)金流出，主要源于公司持續(xù)投入研發(fā)、產(chǎn)品升級(jí)與新產(chǎn)品推出，以及銷(xiāo)售與營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)。

XREAL的現(xiàn)金流情況。圖片來(lái)源：招股書(shū)截圖

截至2025年末，XREAL現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物只剩約6363.4萬(wàn)元，較2024年末2.05億元跌近70%。另一方面，截至2025年末，該公司分別錄得負(fù)債凈額30.26億元及流動(dòng)負(fù)債凈額30.84億元。

南開(kāi)大學(xué)金融發(fā)展研究院院長(zhǎng)田利輝認(rèn)為，XREAL面臨三重結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。首先是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)金儲(chǔ)備減70%而流動(dòng)負(fù)債高達(dá)30.84億元，短期償債能力堪憂。其次是商業(yè)模式風(fēng)險(xiǎn)，連續(xù)三年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為負(fù)，說(shuō)明核心業(yè)務(wù)造血功能不足。最后是財(cái)務(wù)可持續(xù)性風(fēng)險(xiǎn)，三年累計(jì)虧損超20億元，盈利拐點(diǎn)仍未顯現(xiàn)。

“這些數(shù)據(jù)揭示了AR硬件企業(yè)在產(chǎn)業(yè)化初期的典型困境，技術(shù)投入大、市場(chǎng)培育期長(zhǎng)、規(guī)模效應(yīng)尚未形成。這是企業(yè)尚處高研發(fā)投入與市場(chǎng)培育期的結(jié)構(gòu)性矛盾。其資產(chǎn)端高度依賴一級(jí)市場(chǎng)輸液，而負(fù)債端卻已積累沉重。倘若外部融資斷流，即便擁有專利壁壘，亦難逃流動(dòng)性枯竭的財(cái)務(wù)困境。”田利輝表示。

多名業(yè)內(nèi)專家在接受央廣財(cái)經(jīng)記者專訪時(shí)認(rèn)為，上市對(duì)XREAL是“生存必需”。

知名財(cái)稅審專家劉志耕認(rèn)為，若IPO不成功，極有可能導(dǎo)致XREAL資金鏈斷裂，尤其是在其自身“造血”能力缺失、嚴(yán)重依賴外部輸血的情況下，這幾乎是一場(chǎng)“生死判決”。該公司現(xiàn)金儲(chǔ)備瀕臨枯竭，短期償債壓力巨大，持續(xù)虧損且未形成規(guī)模效應(yīng)，研發(fā)“節(jié)流”損害長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。

田利輝分析，從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，6363萬(wàn)元現(xiàn)金儲(chǔ)備與2.04億元年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流出形成巨大缺口，現(xiàn)有資金僅能支撐數(shù)月運(yùn)營(yíng)。若上市失敗，尚有D輪余糧與壓縮開(kāi)支的空間，其資金鏈雖不必然瞬間斷裂，但必將在半年內(nèi)被迫轉(zhuǎn)為“休克式生存”，屆時(shí)市場(chǎng)信心崩解，將陷入估值坍塌與融資閉環(huán)的惡性螺旋。

“上市成功可緩解燃眉之急，但企業(yè)真正的考驗(yàn)在于能否實(shí)現(xiàn)從‘技術(shù)領(lǐng)先’到‘商業(yè)成功’的跨越，構(gòu)建可持續(xù)的盈利模式。”田利輝強(qiáng)調(diào)。

行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局尚未明朗

從競(jìng)爭(zhēng)格局看，AI眼鏡市場(chǎng)呈現(xiàn)“海外Meta主導(dǎo)、國(guó)內(nèi)百花齊放”的雙軌格局。Omdia調(diào)查顯示，2025年Meta在全球整體AI眼鏡出貨量中占85.2%。國(guó)內(nèi)品牌則百花齊放，雷鳥(niǎo)創(chuàng)新、XREAL、Rokid、Inmo、LLVision等在不同細(xì)分市場(chǎng)各占一席，同時(shí)阿里、字節(jié)、小米、百度等互聯(lián)網(wǎng)巨頭也在積極入局，形成了完整的國(guó)產(chǎn)AI眼鏡生態(tài)。華泰證券分析師認(rèn)為，品牌端多方角力，格局尚未明朗。

XREAL在招股書(shū)中坦承面臨同業(yè)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，其中部分同業(yè)擁有更雄厚的資源。

愛(ài)建證券分析師認(rèn)為，國(guó)內(nèi)外巨頭與新銳廠商加速入局，產(chǎn)品同質(zhì)化加劇，價(jià)格戰(zhàn)或?qū)е抡麢C(jī)及上游環(huán)節(jié)毛利率持續(xù)承壓，中小廠商生存空間被擠壓。

央廣財(cái)經(jīng)記者注意到，近兩年，XREAL的研發(fā)費(fèi)用不斷縮減，2023-2025年，該公司的研發(fā)開(kāi)支分別為2.16億元、2.04億元及1.83億元。

劉志耕表示，研發(fā)開(kāi)支三連降對(duì)硬科技公司而言，是危險(xiǎn)的信號(hào)，尤其在技術(shù)迭代迅速的賽道中，這往往意味著創(chuàng)新動(dòng)能衰減、技術(shù)壁壘面臨侵蝕。

放眼整個(gè)行業(yè)，愛(ài)建證券分析師表示，除競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)之外，行業(yè)還存在以下兩大風(fēng)險(xiǎn)：市場(chǎng)推廣與需求不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，消費(fèi)者接受度有限、價(jià)格帶偏高、剛需場(chǎng)景不足，AI眼鏡出貨量、滲透率或低于市場(chǎng)預(yù)期；政策監(jiān)管與隱私合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，攝像頭、語(yǔ)音采集及AI數(shù)據(jù)處理引發(fā)隱私保護(hù)、數(shù)據(jù)安全、內(nèi)容合規(guī)等監(jiān)管趨嚴(yán)，或面臨政策限制、合規(guī)成本上升及用戶信任危機(jī)。

針對(duì)公司是否有其他融資渠道、研發(fā)費(fèi)用縮減合理性以及未來(lái)產(chǎn)品更新迭代規(guī)劃等問(wèn)題，央廣財(cái)經(jīng)記者致函XREAL，截至發(fā)稿前，公司未予回應(yīng)。

劉志耕對(duì)XREAL的長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展提出建議：重構(gòu)研發(fā)優(yōu)先級(jí)，聚焦核心賽道；探索“輕研發(fā)+強(qiáng)合作”模式；以商業(yè)化反哺研發(fā)，構(gòu)建正向循環(huán)；爭(zhēng)取政策性資源與稅收優(yōu)惠。